Borr Drilling godt posisjonert i et riggmarked i bedring

Styreformann i Borr Drilling Tor Olav Trøim uttrykte stor optimisme knyttet til utsiktene for jackupmarkedet og selskapet på Pareto konferansen i Oslo nylig. Årsaken til dette er at oljeselskapene etter flere år med kutt igjen har begynt å øke investeringene. Selskapet merker allerede at antall tendere etter rigger øker og det er ventet at antall jackup rigger i arbeid vil øke de neste årene.

300 rigger i arbeid – utnyttelsesgrad 75%

I dag er det ca. 300 rigger som arbeider i henhold til IHS Markit sin presentasjon fra Pareto konferansen, mens det før oljeprisnedgangen i 2014 var over 400 jackup rigger i arbeid. I følge Ensco er den totale flåten av markedsførte jackups i underkant av 450 rigger. D.v.s. at kun 2/3 av den tilgjengelige flåten har oppdrag.

Imidlertid har 30 av riggene i flåten sikret seg fremtidige kontrakter. Utnyttelsesgraden justert for dette er bare på 75% og dagratene på nye kontrakter er fortsatt relativt svake.

400 rigger i arbeid i 2020?

Forutsetter vi en økning på 20% i antall rigger i arbeid de neste to årene er vi oppe i 400 rigger på kontrakt i løpet av 2020. Samtidig er det grunn til å tro at flåten vil øke noe i løpet av denne perioden siden det i dag er 89 nybygg som er bestilt. Riktignok knytter det en del usikkerhet til flere av disse.  Blant annet er 62 rigger bestilt fra verft i Brasil og Kina. Der er det risiko både på kvaliteten på arbeidet gjort av verftene og den finansielle situasjonen til eierne.

Forutsetninger

Vi antar at 49 av nybyggene vil bli levert frem til 2020, men forutsetter samtidig at det vil bli bestilt 10 nye rigger knyttet til spesielle behov. For eksempel er Rowan i forhandlinger knyttet til nybygg i Saudi Arabia. En del av dagens flåte er rigger bygget på 80 tallet. Mange av disse vil trolig vil bli lagt i kaldt opplag eller skrapet. Vi har i våre beregninger nedenfor antatt at 41 rigger skrapes i løpet av de neste årene. Vi antar samtidig at antall rigger i kaldt opplag vil være 50 i slutten av 2020. Dette impliserer 475 markedsførte rigger og gir en utnyttelsesgrad på 84%.

Ratene bør stige til over 100 000 USD

Vi antar at utnyttelsesgraden vil være noe høyere for de nyere riggene og premium riggene. Det betyr at vi igjen bør kunne se rater over 100 000 USD per dag for disse.

Borr = 29 premium jackups

Borr Drilling har i dag, inkludert nybygg, en flåte på 29 premium jackups. Herav inngår 10 jackup rigger levert mellom 2003 og 2014, samt 19 rigger fra PPL og Keppel Fels med levering 2017 og senere. I slutten av i år vil etter planen 10 av disse riggene være levert, mens to skal leveres neste år og syv i 2020. Borr har også seks eldre rigger som er på kontrakt, men som antas skrapet i løpet av de nærmeste årene.

Gjeld

Selskapet har en del gjeld, men bør om markedet utvikler seg tilfredsstillende sikre nok bank/gjelds-finansiering til å ta levering av alle nybyggene uten å hente ny egenkapital. En skal imidlertid ikke utelukke at selskapet velger å hente mer egenkapital for å styrke balansen eller for å vokse videre.

Paragon gir selskapet kompetanse på drift

Selskapet gjennomførte i år oppkjøpet av amerikanske selskapet Paragon Offshore. Mesteparten av riggene som fulgte med har blitt skrapet, men de sitter igjen med 2 premium jackups og 6 eldre rigger som i dag er på kontrakt. Det kanskje viktigste momentet knyttet til Paragon transaksjonen er at denne organisasjonen har lang erfaring i å drifte og operere rigger.  En erfaring som var litt tynn i utgangspunktet for Borr Drilling. Toppledelsen i Borr har blant annet lang fartstid fra Seadrill og Transocean, men på det operative nivået var det en del mangler.

Kontantstrøm

Kontantstrømmen for selskapet vil nok uansett bli ganske moderat de neste årene, men det som er interessant er å se på selskapets langsiktige inntjeningspotensial fra 2020/21 når alle riggene er levert. Det forventes at netto gjeld i selskapet vil være noe over 2 milliarder dollar i slutten av 2020. Vi har antatt 2,1 milliarder dollar. Samtidig har vi antatt at alle legacy riggene er skrapet etter sine respektive kontrakter. Ergo sitter vi igjen med de 29 premium riggene.

Implisitt prising per rigg = 155 millioner dollar

I henhold til våre beregninger prises selskapet til ca 155 millioner dollar per rigg noe som impliserer en normalisert langsiktig dagrate på ca 110 tusen dollar per dag. Dette er betydelig høyere enn dagens nivå, men samtidig også langt lavere enn nivåene fra toppen i 2014 da ratene var på over 200 000 USD per dag.

200 millioner dollar per rigg = 50% oppside fra dagens kurs

Vi tror ikke det er urimelig å anta at ratene kommer godt over 100 000 USD i løpet av de neste årene. Som det fremgår av tabellen under vil det da være en god oppside fra dagens kursnivå. En rate på 118 000 USD tilsvarer en riggverdi på 180 millioner dollar. Noe som fortsatt er lavere enn nybyggingskostnad som vi antar er på ca. 200 millioner. Rater på 118 000 dollar og riggverdi på 180 millioner dollar tilsvarer en aksjekurs på NOK 48 og oppside på 30% på to år. En riggverdi på 200 millioner dollar tilsvarer en aksjekurs på 57 NOK og oppsiden øker da til 54%.

Vi merker oss ellers at i forbindelse med at Rasmussen Gruppen solgte 17 millioner aksjer onsdag 19/9 benyttet flere primærinnsidere anledningen til å kjøpe flere aksjer. Styreformann Tor Olav Trøim 750 000 aksjer, styremedlem Fredrik Halvorsen 1 million aksjer og selskapets ledelse.

God oppside, men Ensco og Rowan billigere

Borr Drilling virker som et anstendig kjøp på disse nivåene, men prisingen av amerikanske selskaper som Ensco og Rowan er rimeligere hvis vi baserer oss på prisingen per rigg. Borr Drilling prises på ca 75% av nybyggingsparitet, mens et selskap som Ensco prises på ca 50% av nybyggingsparitet.

Argumenter premium prising

Det som kanskje kan forsvare en høyere prising for Borr er selskapets mer opportunistiske syn. Trøim uttrykte på Pareto konferansen at selskapet vil når de anser at markedet begynner å nærme seg toppen fokusere 100% på tilbakebetaling til aksjonærene. Dette vil de gjøre via fokus på utbytte og hvis mulig via salg av rigger. Selskaper som Ensco og Rowan derimot er det grunn til å anta mer vil fokusere på selskapsbygging noe som ikke alltid er like aksjonærvennlig